독서3

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[1~4] 다음 글을 읽고 물음에 답하시오.

자본시장에서 자산 가격의 변동성은 투자자에게 수익의 기회인 동시에 손실의 위험을 의미한다. 이러한 위험을 관리하고 제어하기 위해 등장한 대표적인 금융 상품이 주식과 선물이다. 주식은 기업의 소유 지분을 나타내는 유가증권으로, 투자자는 주가 상승에 따른 시세 차익과 배당을 목적으로 주식을 매수한다. 반면 선물은 거래 대상인 주식이나 지수의 미래 가격을 현재 시점에 미리 고정하여 계약하는 파생상품이다. 선물의 거래 당사자 중 미래의 특정 시점에 약정된 가격으로 주식을 사기로 계약한 상태를 ‘선물 매수’, 반대로 주식을 팔기로 계약한 상태를 ‘선물 매도’라 한다. 주식 거래는 현 시점에 대금과 자산이 즉시 교환되지만, 선물 거래는 미래 결제일에 계약이 이행되므로 계약 시점에는 거래 대금 전액이 아닌 일정 비율의 ‘증거금’만 납입하는 증거금 제도로 운영된다. 이에 따라 적은 초기 비용만으로도 실제 거래 금액이 큰 자산을 운용하여 이익과 손실의 폭을 증폭시키는 ‘지렛대 효과’가 발생한다.

선물 시장의 핵심 기능 중 하나는 주식 시장의 가격 변동 위험을 상쇄하는 위험 회피 거래이다. 주식을 보유한 투자자는 향후 주가가 하락할 때 발생할 실물 자산의 손실을 방지하고자 선물을 매도하는 ‘매도 위험 회피’를 취한다. 주가가 하락하면 주식의 가치는 감소하지만, 선물 매도 측에서는 가격 하락에 따른 이익이 발생하여 현물 시장의 손실을 상쇄할 수 있다. 반대로 향후 특정 주식을 매입해야 하는 미래의 구매자는 주가 상승 위험에 대비하여 선물을 미리 매수하는 ‘매수 위험 회피’를 실행한다. 이때 선물 계약의 만기 시점에 현물가격과 시장에서 실제 거래되는 선물가격은 일치하는 경향을 보인다. 만약 만기 전 현물가격의 변동 폭과 시장선물가격의 변동 폭이 완전히 일치하지 않는다면 현물과 선물 간의 가격 차이로 인해 위험 회피가 완벽하게 이루어지지 않을 수 있다. 이를 ‘가격 격차 위험’이라 한다. 여기서 가격 격차(B)는 현물가격(S)에서 시장선물가격(F)을 뺀 값(B = S - F)으로 정의된다.

선물가격은 거래 대상인 주식의 현재 가격에 만기까지 발생하는 ‘보유비용’을 반영하여 이론적으로 산정되는데, 이를 ‘이론선물가격’이라 한다. 보유비용이란 선물을 매수하는 대신 주식을 실제로 매수하여 만기까지 보유할 때 발생하는 비용에서 얻을 수 있는 수익을 차감한 값이다. 구체적으로는 동일한 자본금과 기간을 전제할 때, 주식 매입 자금에 부과되는 시장금리에 따른 ‘이자비용’에서 주식 보유 기간 중 기업이 지급하는 ‘배당수익’을 뺀 값이다. 따라서 자산의 배당수익이 이자비용보다 크면 보유비용은 음(-)의 값을 가지며, 이 경우 이론선물가격은 현재 주가보다 낮아진다. 반대로 이자비용이 배당수익보다 크면 보유비용은 양(+)의 값을 가지며, 이론선물가격은 현재 주가보다 높아진다. 만약 시장의 수요와 공급에 의해 실제 거래되는 ‘시장선물가격’이 이 이론선물가격과 괴리되면, 투자자들은 위험 없이 확실한 이익을 얻기 위한 ‘차익거래’를 감행한.다.

차익거래는 시장선물가격이 이론선물가격보다 과도하게 높은 ‘선물 고평가’ 상태와, 반대로 시장선물가격이 이론선물가격보다 과도하게 낮은 ‘선물 저평가’ 상태에 따라 거래 메커니즘이 정반대로 작동한다. 선물 고평가 상태에서는 상대적으로 고평가된 선물을 매도하고 저평가된 주식을 매수하는 ‘매수 차익거래’가 일어난다. 이 거래는 만기일에 보유하고 있던 주식을 인도하고 매도한 선물 계약의 의무를 이행함으로써 현물과 선물 간 괴리만큼의 차익을 무위험으로 확정 짓는다. 반대로 선물 저평가 상태에서는 고평가된 주식을 매도하는 동시에 저평가된 선물을 매수하는 ‘매도 차익거래’가 발생한다. 이러한 대규모 차익거래 행위는 고평가된 자산의 가격을 떨어뜨리고 저평가된 자산의 가격을 끌어올림으로써, 궁극적으로 시장선물가격을 다시 이론선물가격의 범위 안으로 수렴시키는 시장 자율 조절 기능을 수행한다.

1. 윗글의 내용과 일치하지 않는 것은?

① 선물 거래는 계약 시점에 거래 대금 전액을 교환하지 않고 일정 비율의 증거금만 납입한다.

② 주식 보유로 얻는 배당수익이 시장금리에 따른 이자비용보다 작으면 이론선물가격은 현재 주가보다 높아진다.

③ 선물 저평가 상태가 발생하면 투자자들은 상대적으로 고평가된 주식을 매도하고 저평가된 선물을 매수한다.

④ 매도 위험 회피는 향후 특정 주식을 매입해야 하는 미래의 구매자가 주가 상승에 따른 손실 위험을 방지하기 위해 사용한다.

⑤ 대규모 차익거래가 지속되면 고평가된 자산의 가격이 하락하여 시장선물가격과 이론선물가격의 괴리가 줄어든다.

2. 윗글의 ‘보유비용’에 대한 이해로 가장 적절한 것은?

① 주식 보유로 인한 배당수익이 이자비용보다 작아질수록 보유비용은 감소한다.

② 보유비용이 양(+)의 값을 가지면 이론선물가격은 현재 주가보다 낮게 형성된다.

③ 시장금리에 따른 이자비용이 고정된 상태에서 배당수익이 증가하면 이론선물가격은 하락한다.

④ 보유비용은 선물을 매수하여 만기까지 유지할 때 주식 중개 기관에 직접 지불해야 하는 수수료의 총합이다.

⑤ 주식을 보유함으로써 얻는 배당수익이 전혀 없다면 이론선물가격은 현재 주가와 일치한다.

3. 윗글의 내용을 바탕으로 ‘차익거래’를 분석한 투자자의 반응으로 적절하지 않은 것은?

① 시장선물가격이 이론선물가격보다 높아서 매수 차익거래가 유발되면, 주식 시장에는 매수세가 유입되겠군.

② 매도 차익거래는 저평가된 선물을 매수하는 과정을 포함하므로, 이 거래가 진행될수록 시장선물가격은 상승 압력을 받겠군.

③ 이론선물가격과 시장선물가격이 완벽하게 일치하여 괴리가 존재하지 않는다면 무위험 차익거래의 기회는 사라지겠군.

④ 매수 차익거래를 실행한 투자자는 만기일에 보유하고 있던 주식을 인도함으로써 선물의 매도 계약 의무를 이행하겠군.

⑤ 선물 저평가 상태에서는 선물의 매수세가 유발되므로, 차익거래가 진행될수록 저평가 폭이 더욱 확대되겠군.

4. <보기>는 A기업 주식과 선물 시장의 실시간 데이터이다. 윗글을 바탕으로 <보기>를 이해한 내용으로 가장 적절한 것은? [3점]

<보기>

* A기업 현재 주가(S): 10,000원

* 만기일까지의 시장금리에 따른 이자비용: 300원

* 만기일까지 예상되는 배당수익: 100원

* 현재 시장에서 거래되는 A기업 시장선물가격(F): 10,400원(단, 거래 수수료 및 세금 등의 기타 비용은 고려하지 않음.)

① A기업 주식의 보유비용은 음(-)의 값인 200원이므로 이론선물가격은 9,800원이다.

② 현재 시장은 ‘선물 저평가’ 상태이므로, 투자자들은 주식을 매도하고 선물을 매수하는 매도 차익거래를 행할 것이다.

③ 현재 가격 격차(B)는 -400원이지만, 만기 시점에 도달하면 현물가격과 시장선물가격이 일치하는 경향을 보이므로 가격 격차 역시 0에 가까워질 가능성이 높다.

④ 시장선물가격이 이론선물가격보다 400원 낮게 책정되어 있으므로 시장 자율 조절 기능에 의해 향후 주가는 상승할 것이다.

⑤ 투자자가 무위험 차익거래를 통해 얻을 수 있는 최종 계약 1건당 확정 이익은 100원이다.

［정답 및 해설］

1. 정답 ④

• 해설: 2문단에서 주가 상승 위험에 대비하여 선물을 미리 매수하는 것은 ‘매수 위험 회피’이며 ‘미래의 구매자’가 행한다고 명시했습니다. ‘매도 위험 회피’는 주식을 이미 보유한 투자자가 주가 하락 위험을 방지하기 위해 선물을 매도하는 것입니다. ②번 선택지는 배당수익이 이자비용보다 작으면 보유비용이 양(+)의 값을 가져 이론선물가격이 높아진다는 본문 내용과 정확히 일치합니다.

2. 정답 ③

• 해설: 3문단에 따르면 보유비용은 이자비용 - 배당수익입니다. 따라서 이자비용이 고정된 상태에서 배당수익이 증가하면 보유비용은 감소하여 음의 방향으로 이동하게 되며, 이에 따라 이론선물가격(현재 주가 + 보유비용)은 하락하게 됩니다. ①의 경우 배당수익이 작아질수록 보유비용은 오히려 증가합니다.

3. 정답 ⑤

• 해설: 4문단에 따르면 선물 저평가 상태에서 발생하는 매도 차익거래는 저평가된 자산(선물)을 매수하여 시장선물가격을 이론선물가격 범위 안으로 수렴시키는 자율 조절 기능을 수행합니다. 따라서 선물의 매수세가 유발됨에 따라 저평가 폭이 더욱 확대될 것이라 추론한 ⑤번은 가격이 수렴하는 자율 조절 메커니즘의 결과를 정반대로 왜곡했으므로 적절하지 않은 진술입니다. ④번의 경우 개정된 지문에 따라 만기일에 보유 주식을 인도하고 매도 계약의 의무를 이행하는 참인 진술이 되었습니다.

4. 정답 ③

• 해설:◦ 정답인 이유: 가격 격차(B)는 2문단 정의에 따라 현물가격(S) - 시장선물가격(F)이므로 10,000원 - 10,400원 = -400원이 도출됩니다. 지문에서 만기 시점에는 현물가격과 시장선물가격이 일치하는 경향을 보인다고 서술하였으므로, 만기 시점에 가격 격차 역시 0에 가까워질 가능성이 높다는 추론은 지문의 수리적 인과관계를 철저히 준수한 가장 정교하고 적절한 해석입니다.◦ 오답인 이유:▪ ① 보유비용은 300원 - 100원 = 200원(양의 값)이므로 이론선물가격은 10,200원입니다.▪ ② 시장선물가격(10,400원)이 이론선물가격(10,200원)보다 높으므로 현재 시장은 '선물 고평가' 상태입니다.▪ ④ 시장선물가격이 이론선물가격보다 200원 높게 책정되어 있습니다.▪ ⑤ <보기>에서 기타 비용을 고려하지 않는다고 명시하였으므로, 계약 1건당 발생하는 이론상 차익은 시장선물가격과 이론선물가격의 괴리인 200원입니다.